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中信建投证券研究
文|韩宇
无布是高速铜互联升级的关键一步，但并非将整块PCB的玻纤布全部去除，而是依据性能与可靠性约束，在特定介质层实施少布/无布。
无布主要分为算力PCB与光模块两种应用场景，共同目标是降低损耗、提升信号完整性，差异在切入位置与材料形态，Rubin Ultra（VR300）NVL576机柜交换板是最可能率先规模采用无布/少布方案的场景。我们预计NVL576机柜交换板将形成PTFE/碳氢无布CCL分别搭配M9 Q布PP/碳氢无布PP的四种组合方案，全无布方案有望优先落地；含Q布方案作为加工或供应可靠性不足时的备选。
NVL576机柜出货拉动下，无布PCB、CCL/PP与上游材料有望自2028年起放量。
无布推动产业链价值向CCL/PP环节集中，优先关注CCL/PP龙头，同时重视PCB加工及上游材料增量机会。
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无布是高速铜互联升级的关键一步，但并非将整块PCB的玻纤布全部去除，而是依据性能与可靠性约束，在特定介质层实施少布或无布。AI机柜互联速率持续提升，玻纤布与树脂介电常数不同引发玻纤效应，传统有布结构在介电均匀性、损耗及信号完整性方面逐渐接近瓶颈；去除局部玻纤布可降低介电损耗，并支持更薄介质、激光微孔与精细线路。无布化的材料形态可划分为无布CCL、无布PP/树脂膜与RCC：无布CCL用于芯板，无布PP用于层间绝缘粘结，RCC/树脂膜用于芯板外积层。随着高速CCL等级升级至M10及以上级别，产业变化不仅是“无布或者少布”，更是树脂、球硅等填料与高等级铜箔共同承担介电、增强及加工功能，增量价值向CCL/PP制造环节集中，Q布预计在M10及以上级别的少布方案中继续保留。
无布应用分为算力PCB与光模块两种场景，共同目标是降低损耗、提升信号完整性，差异在切入位置与材料形态。算力PCB采用无布CCL/PP，由信号层向芯板骨架深入，面向高层数、大尺寸交换板。我们预计，Rubin Ultra（VR300）NVL576目前形成PTFE/碳氢无布CCL分别搭配M9 Q布PP/碳氢无布PP的四种组合，全无布方案兼具高频性能与材料经济性、有望优先落地，含Q布方案作为加工或供应可靠性不足时的备选。Core层对传输性能影响大于PP，预计先升级Core再逐步推动PP无布化；计算板受封装及尺寸稳定性约束，导入难度更高，因此Rubin Ultra（VR300）NVL576交换板是最可能率先规模采用无布/少布方案的场景。光模块则采用RCC/无布树脂膜聚焦芯板外积层，以薄介质和mSAP实现微孔、细线路；1.6T已出现mSAP及载体铜箔应用，中际旭创授权专利明确RCC+mSAP方案，四会富仕800G RCC板已量产、1.6T样品获终端认证，宏昌电子、迅捷兴与诺沛芯材、则成电子等持续推进材料认证或研发，产业化能见度逐步提升。
NVL576拉动下，无布PCB、CCL/PP与上游材料有望自2028年起进入放量期。我们测算2027E/2028E/2029E无布PCB市场空间分别约为105.54/1，124.56/1，600亿元，无布CCL分别约为12.36/116.26/210亿元；配套PP在2027E/2028E分别为10.86/131.15亿元，CCL与PP合计23.22/247.41亿元。上游材料2027E/2028E市场空间分别为5.84/58.33亿元，其中2028年碳氢树脂27.41亿元，占比约47%，为价值量最高的上游材料。
投资建议：优先关注CCL/PP龙头，同时重视PCB加工及上游材料增量机会。高速铜互联向少布/无布升级，CCL/PP有望成为核心受益环节。同时，PCB加工难度提升及树脂、球硅等上游材料需求增长有望带来新增机会。
下一代平台材料路线及无布渗透不及预期风险：无布与有布方案的选择仍需兼顾传输性能、加工可靠性及成本。若Q布等有布方案的性能改善超预期，或全无布方案在尺寸稳定性、加工性及供应保障方面未能满足要求，终端客户可能继续采用有布或少布结构，延缓Core及PP的无布化进程，导致无布材料的应用层数及渗透率低于预期。
加工良率与客户认证进度不及预期风险：减少或去除玻纤布后，材料需通过树脂、填料及结构设计满足介电性能、机械支撑和加工可靠性要求。若无布CCL/PP在高层数、大尺寸PCB中的压合、尺寸稳定性及层间结合表现不及预期，或光模块RCC/树脂膜在微孔、精细线路及长期可靠性验证中遇到瓶颈，可能延长客户认证周期，影响相关产品的批量导入及交付。
下游平台迭代及产业化放量不及预期风险：无布方案的需求释放与AI机柜互联升级、交换板材料选型及高速光模块迭代节奏密切相关。若下游资本开支放缓、下一代平台发布或量产延期，或关键材料供应、设备配套及量产良率未能同步提升，相关产品的规模化应用可能晚于预期，进而影响报告所预计的2028年起放量节奏及产业链企业的业绩兑现。
韩宇：建材新材料联席首席分析师，产业经济学硕士，四川大学材料工程学士，复合知识背景。6年建材&化工研究经验，曾任职方正证券建材新材料首席分析师，中泰证券建材&化工团队核心成员，在某中型保险资管覆盖建材&化工行业，买卖方视角兼具。作为团队核心成员，荣获建材行业新财富最佳分析师第四名(2022、2023)，卖方分析师水晶球奖总榜第三(2023)，公募榜第二(2023)。
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